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事件：2023年8 月25 日，中国神华发布半年度报告，2023 年上半年，公司实现营业收入1694.42 亿元，同比上升2.33%，实现归母净利润332.79 亿元，同比下降19.15%；扣非后净利润329.7 亿元，同比下降18.65%。经营活动产生现金流量463.49 亿元，同比下降20.59%；基本每股收益1.68 元/股，同比下降18.84%。资产负债率为31.78%，同比上升0.22pct，较2022 年年末上升5.65pct。由于2022 年上半年公司享受15%优惠税率，所得税费用的同期基数较低，今年上半年所得税费用同比增加30.55 亿元（+47.56%），对归母净利润产生一定影响。

2023 年第二季度，公司单季度营业收入824 亿元，同比上升0.89%，环比一季度下降5.33%；单季度归母净利润146.67 亿元，同比下降33.89%，环比一季度下降21.20%；单季度扣非后净利润144.41 亿元，同比下降34.04%，环比一季度下降22.06%。

点评：

煤炭板块：销量微增价格下降，导致上半年利润总额同比下降16.6%2023H 公司实现煤炭产量1.6 亿吨，同比增长2%，煤炭销量2.179 亿吨，同比提升3.7%，主要由于外购煤量同比提高17%。从销售结构来看，上半年年度长协、月度长协、现货销售占比为57%、29.2%、8.3%，公司积极落实稳产保供政策，年度长协占比同比提高7.3 个pct，较去年全年提高4%。从销售价格来看，上半年公司年度长协价格500 元/吨，同比下降2.5%；月度长协价格821 元/吨，同比上升1.6%，煤炭平均售价601 元/吨，同比下降5.1%。成本端看，上半年自产煤单吨成本为188 元/吨，同比增长13.9%，主要由于露天矿剥采比提高带来材料费等上涨（+9.9%）、安全生产费等项目成本增长（+23.2%）。煤炭板块价格下降叠加成本上涨，利润空间收窄，上半年公司实现营业收入1352.44 亿元，同比下降0.7%、实现利润总额317.93 亿元，同比下降16.6%，毛利率下降4.5 个pct 至31.8%。

电力板块：高温天气叠加新增装机，带动煤电电量及电价齐涨2023H 公司实现总发电量1002 亿千瓦时，同比增加18.2%，总售电量942.6 亿千瓦时，同比增加18.4%，发电量及售电量齐增主要由于二季度高温天气持续叠加水电出力欠佳，使得火电发电量增长，且公司新投运机组也贡献增量。上半年，燃煤发电的平均利用小时数2509 小时，同比提高13%，燃煤电价也提升至416 元/兆瓦时，同比提高1.7%，平均售电成本367.7 元/兆瓦时，同比下降3.4%。截止上半年发电装机容量为40353 兆瓦，增量来自新增光伏发电装机容量52 兆瓦。燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到441.9 亿元，同比增长18.9%，实现利润总额58 亿元，同比提高47%，毛利率提高2.6 个pct。

运输与煤化工板块：成本涨幅较大导致各业务板块利润不同程度下降2023H 公司铁路分部营业收入实现5.3%增长，但由于检修及人工成本等 费用增长拉动成本上涨21.8%，导致利润总额同比下降15%；港口分部营业收入同比小幅上涨1.5%，而由于折旧摊销、人工成本等成本费用有所增长，使利润总额同比下降9.6%；航运分部由于平均海运价格下降，营业收入下降14.9%，利润总额水平下降73.3%；煤化工分部由于聚烯烃产品销售量及平均销售价格下降，营业收入同比下降12.4%，利润总额同比下降93.5%。

集团资产注入工作持续推进，有望助力公司外延式增长。2023 年6 月公司发布公告，计划收购国家能源集团全资控股的大雁矿业与杭锦能源，其中大雁矿业下属雁南矿和扎尼河露天矿，产能1070 万吨/年，截至2022 年，两处煤矿可采储量4.1 亿吨，当年完成商品煤产量约870 万吨；杭锦能源下属塔然高勒煤矿，在建产能1000 万吨，截至2022 年，该煤矿可采储量9.2 亿吨。伴随资产注入及在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩。此外大雁矿业还有三处探矿权（伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围），有望作为公司中长期煤炭板块可持续发展的后备资源。

盈利预测与投资评级：我们认为伴随经济刺激政策带来需求边际好转，煤炭价格中枢有望保持中高位；同时全社会用电量持续高增，公司电量电价齐涨趋势有望延续，支撑盈利能力稳定提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值有望更加凸显。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润为605.99/632.14/649.33 亿元，EPS 为3.05/3.18/3.27 元/股，维持“买入”评级。

风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

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